进步一：

承认早期错误——换作今天，不会买万科和创维

段永平早年的A股投资，并非他投资体系的成熟代表。在2018年，他对此进行了清晰的反思。

段永平原话（2018年9月30日，）：

“今天再看当年买万科和创维的决策，显然是不对的。这点从对‘现金流折现’的理解上就能看出来。”

“当时觉得这些公司便宜，其实便宜不便宜和未来现金流有关，和过去的东西没直接关系。比如，当时觉得万科的净资产很高（100多亿？），觉得很便宜。其实，如果不能产生自由现金流，这些净资产不仅不值钱，还会产生负的现金流。”

案例对比：

当时（早期）： 投资万科、创维，主要看的是“净资产很高”、“价格便宜”。这更像是格雷厄姆式的“雪茄烟蒂”投资法，关注点是公司的静态账面价值。

现在（进化后）： 他意识到，投资的本质是购买未来的自由现金流。如果庞大的净资产不能产生现金流，反而是负担。这个认知的飞跃，是他投资哲学从“价格”转向“价值”的核心。

这意味着，他早期的一些成功，可能夹杂着运气和对价值投资的粗浅理解。而今天的他，已经用更深刻的标准将这些机会排除在外。

进步二：

关键的转折点——卖Yahoo买Apple，感觉“进步了”

这是段永平明确用“进步”来形容的一次重要操作。它标志着他投资重心从“清算价值”转向“未来成长价值”。

段永平原话（2012年7月11日，）：

“举个‘进步’的例子吧：过去我一直觉得yahoo很有价值，觉得是时间问题。现在我依然觉得yahoo有价值，但我已经把大部分yahoo换成了apple了，因为我觉得apple更能理解，价格也更有吸引力。”

“卖yahoo买apple算是个进步的例子吗？ 我觉得是，因为我对apple的理解远好过对yahoo的理解。”

案例对比：

卖Yahoo： Yahoo当时拥有阿里巴巴等亚洲资产，其价值远高于市值，这属于“资产富余型”投资。段永平承认其有价值，但可能需要等待市场发现，不确定性较高。

买Apple： Apple是一家拥有强大商业模式、能持续产生巨额自由现金流的“现金牛”。它不需要清算，其价值在于自身业务的强大造血能力。

这一卖一买，是从“寻找价格低于静态资产的折扣”进化到“拥抱能持续创造价值的伟大生意”。 他对“价值”的定义，从“隐藏的宝藏”变成了“喷涌的泉水”。

进步三：

心态的成熟——从“孤独”到“平淡”

投资的进步，最终会体现在心态上。段永平对比了他投资网易和GE时截然不同的内心感受。

段永平原话（2010年3月5日，网易博客）：

“买网易时我觉得有点孤独，好像这个世界就我一个人在买。买GE时我很平淡，略微有点兴奋。我想可能是我有进步了。”

案例对比：

投资网易（早期）： 面对市场极端恐慌，他虽坚持但内心“孤独”，需要强大的意志力对抗整个世界。

投资GE（后期）： 面对类似的恐慌，他的心态已变为“平淡”。这表明他对价值投资的信仰已经完全内化，市场先生的情绪波动不再能影响他。这种内心的从容，是体系成熟后最直观的体现。

进步四：

从“犯糊涂”到“坚决不碰”——航空股的教训

段永平曾投资一家名为FRNT的航空公司并亏损。这次经历让他对“能力圈”和“不该做什么”有了刻骨铭心的认识。

段永平原话（2010年3月27日，网易博客）：

“我过去犯的错误都是做了自己不完全明白的事。” “我犯过的最大的错误不是做了什么，而是做了什么但自己不明白的事。比如，我曾经买过一家航空公司的股票（FRNT），当时觉得油价会跌，所以这家公司会受益… 如果放到今天，我可能不会做这个投资。”

进步体现：这次失败让他将“不懂不做”的铁律刻入了骨髓。后期的他，对于航空公司、银行等自己认为复杂难懂的行业，即使再热闹也坚决不碰。这种“敢于不触碰”的智慧，比“敢于下重注”的勇气更为珍贵，是风险控制能力提升的标志。

附：

“投资遵循老巴的逻辑：先看商业模式，理解企业怎么挣钱。95%的人投资都是 focus 在市场上的，这就是不懂投资。一定要 focus 在生意上。公司是要挣钱的。”

—— 段永平，2018年9月30日

一、

商业模式的定义：朴素的真理

段永平对商业模式的定义极其朴素，回归生意的本质。

“生意模式就是生意的模式，就是产生净现金流的模式。好的生意模式就是能长期产生很多净现金流的模式。”

—— 2012年4月8日

解读： 这是最本源的定义。投资的本质是放弃当前消费，以换取未来更多的消费能力。因此，终极考量的就是未来能拿回多少“净现金”。好的商业模式，就是一个强大的、可持续的“现金生成器”。

“生意模式就是赚钱的模式。生意模式最好的定义就是——生意模式。”

—— 2012年4月8日 & 2012年6月24日

解读： 当被网友反复追问定义时，他给出这个看似循环的回答，意在强调商业模式是一个需要自己去“悟”的整体概念，它蕴含了生意的全部奥秘，无法被一个简单的学术定义所完全概括。

二、

好商业模式的特征：寻找“躺赢”的生意

段永平心中好的商业模式，具有一些共同的特征。

“好的商业模式很简单，就是利润和净现金流一直都是杠杠的，而且竞争对手哪怕很长的时间里也很难抢。”

—— 2020年10月11日

解读： “杠杠的”形容其盈利能力强大且稳定；“竞争对手很难抢”则指向了护城河。这样的生意几乎可以“躺赢”，比如茅台、苹果。

“能长期维持的差异化就是护城河。”

—— 2019年8月2日

解读： 这是好商业模式的核心。差异化意味着用户有理由选择你而非别人，且这种理由能长期存在，从而使得定价权掌握在自己手中，避免陷入残酷的价格战。

“没有差异化产品的商业模式基本不是好的商业模式。”

—— 2015年4月20日

解读： 这是从反面定义的“过滤器”。他常举航空业、太阳能组件公司的例子，这些行业产品同质化严重，主要靠价格和成本竞争，商业模式非常辛苦，不是好的投资目标。

“资本支出大的行业不容易出现好企业。”

—— 2019年3月16日

解读： 巨大的资本支出会持续吞噬企业的自由现金流，为了维持运营或扩张，企业需要不断融资或再投资，留给股东的实实在在的回报就少了。

三、

商业模式与投资实践：如何运用？

段永平不仅定义了好的商业模式，更阐述了如何在投资中运用这一概念。

“商业模式越好，投资的确定性越高或者叫风险越低。”

—— 2013年4月3日

解读： 这是商业模式对于投资决策的核心价值。它直接关系到风险与确定性。一个坚固的商业模式本身，就是最好的风险抵御机制。

“我永远只有一种投资模式，那就是估算未来现金流（的折现）。”

—— 2011年1月7日

解读： 商业模式是估算未来现金流的基础。看不懂商业模式，就无法估算现金流，所有的估值都成了无源之水、无本之木。

“看懂一家公司不会比读一个本科更容易。不过，花很多时间去看那些看不懂的公司是不合算的。我在老巴那里学到的非常重要的一点就是先看商业模式，除非你喜欢这家公司的商业模式，不然就不再往下看了，这样能省很多时间。”

—— 2019年3月13日

解读： 这是他最实用的方法论之一——用商业模式做初筛。在深入研究财报、管理层之前，先问自己：我喜欢这个生意模式吗？看不懂或不喜欢的，直接放弃，极大提高投资效率。

四、

商业模式 vs. 企业文化：谁更重要？

段永平将商业模式和企业文化比作投资中最重要的两个因素，并阐明了它们的关系。

“right business，right people，right price。（对的生意，对的人，对的价钱。）这是老巴说的。对的生意说的就是生意模式，对的人指的就是企业文化。Price没有那么重要，business和people最重要。”

—— 2018年9月30日

解读： 明确了商业模式和企业文化是投资中最重要的两大基石，价格反而排在第三位。

“商业模式像马，管理层加企业文化像骑师，经营结果就是比赛结果。不过企业经营不像赛马那么短时间而已。”

—— 2011年12月31日

解读： 这个比喻非常经典。一匹好马（好的商业模式）是取得好成绩的基础，而优秀的骑师（好的企业文化）能充分发挥马的潜力。但长期来看，如果马本身是匹劣马，再好的骑师也难有作为。

“在企业里，好的生意模式也需要好的企业文化来维护。不好的生意模式，好的企业文化也改变不了其本质，比如航空公司。”

—— 综合论述

解读： 阐明了二者的辩证关系。好的商业模式需要好的文化来保驾护航，以免被破坏；但反过来，企业文化很难从根本上扭转一个天生孱弱的商业模式。

五、

案例解读：什么是顶级的商业模式？

段永平用他投资过的公司，具象化地展示了顶级商业模式的模样。

论苹果： “苹果最厉害的是现在这个平台以及生意模式，以我的水平我看不出谁能打破他。”

—— 2012年左右

解读： 苹果通过硬件、软件、服务的生态闭环，建立了极强的用户粘性和定价权，其商业模式的核心是用户锁定和持续消费。

论茅台： “茅台之被很多人喜欢是因为茅台是很特别的好酒，喜欢喝的人依然会喜欢喝的……还真是很少见不怕有库存的生意模式。”

—— 2013年2月13日

解读： 茅台商业模式的核心是稀缺性、强大的品牌心智和随时间增值的存货，这在整个商业世界都极为罕见。

论自己公司（步步高/OPPO/vivo）： “我们公司的商业模式过去确实没那么好，直到做了智能手机。（现在）是互联网入口，是个平台。”

—— 2019年5月5日 & 2019年8月1日

解读： 他坦诚地指出，早年做电子消费品时商业模式一般（竞争激烈），但智能手机尤其是移动互联网生态，使其商业模式升级为更具网络效应和平台价值的更好模式。

段永平：识别企业文化的“照妖镜”—— 不是挂在墙上，而是刻在骨子里| 那些因文化变质而坚决离场的投资案例

一、

文化的不可复制性：最直接的试金石

当被问及企业文化能否模仿时，段永平曾有一句极为精彩的反问：

“生意模式可以 copy 吗？copy 一下 google 或者苹果试试？好的生意模式是包括企业文化在里面的，非常非常难 copy。”

—— 段永平，2013年5月31日

这句话道破了天机。你可以抄袭一款产品，可以复制一套流程，甚至可以挖走整个团队，但你无法复制一帮人内心共同的信念、是非观和行为方式。这正是企业文化最核心的特征——不可复制性。当一家公司声称要学习另一家的文化时，段永平的这句话就是最好的警示：这几乎是mission impossible（不可能的任务）。

二、

识别企业文化的三大核心维度

段永平的论述散见于多年的博客和发言中，但系统地看，他判断企业文化主要通过以下三个维度：

1. 听其言，更要观其行——言行一致是底线

“呵呵，你看企业的领导们信不信就可以了。如果最高领导人都不信，那肯定不行。”

—— 段永平，2010年4月4日

这是最基础的一步。不要看公司官网或宣传册上写了什么，而要观察公司，尤其是在关键时刻，是如何做的。

案例： 段永平欣赏马云和阿里巴巴在处理“卫哲事件”时的做法。2011年，因供应商欺诈问题，阿里巴巴CEO卫哲引咎辞职。段永平评论道：

“做对的事情就是--当发现错了就尽快改，不管多大的代价都是最小的代价。”

—— 段永平，2011年2月21日

深刻解释： 当“客户第一”的价值观与短期业绩、高管颜面发生冲突时，阿里选择了捍卫价值观。这种“刮骨疗毒”式的行为，比一万句“客户第一”的口号都更有力地证明了其文化的真实性。

2. 时间是最好的检验官——看它如何穿越周期

“一百年老店不意味着他就一定活到101年。这就像不能用pe去预测明年的利润一样。雷曼好像就有150多年的历史。但你只要注意到雷曼后期的企业文化都变成什么样了的话，你就不会对他们的结局感到惊奇。”

—— 段永平，2010年4月4日

深刻解释： 一家公司在顺风顺水时，文化容易被业绩掩盖。真正的考验在于逆境和诱惑面前。当行业低迷时，它是会坚守品质和信誉，还是会为了生存而“不择手段”？当暴利机会出现时，它是否会偏离主业，去做自己不懂的东西？长期跟踪一家公司的历史，看它在不同经济周期、不同管理层任期内的行为一致性，是识别其文化稳定性的关键。

3. 聚焦“Stop Doing List”——不为什么比做什么更重要

段永平极度重视“Stop Doing List”（不为清单），他认为这直接体现了企业的“本分”程度。

“做对的事情，把事情做对。发现错马上改，不管多大的代价都是最小的代价。”

—— 段永平，2011年2月21日

深刻解释： 一家有良好文化的公司，会对一些事情有天然的“厌恶感”。比如，段永平旗下的公司绝不会给手机设收费陷阱，因为这是“不本分”的。投资者可以观察：公司是否敢于放弃一些有损声誉的赚钱机会？是否能在行业普遍浮躁时保持冷静？“有所不为”的清晰界限，是强大企业文化最外在的显化。

三、

给投资者的实操指南

总结段永平的思想，识别企业文化可以化为三个具体的行动：

深度阅读“原始档案”：不要只看最新的董事长致辞。去翻看这家公司过去5年、10年的年报、发布会实录、管理层访谈。看他们曾经许下的承诺，后来是否兑现。

段永平说：“想了解上市公司老板根本不需要面对面接触，现在internet这么发达，想听其言观其行实在是方便的很啊。”（2011-08-25）

寻找“文化负清单”：重点关注公司是否曾承认并改正过重大错误。敢于公开认错、并愿意为错误付出代价的公司，通常文化更健康。反之，永远正确、永远在找借口的公司则值得警惕。

用“拟人法”判断：这是段永平一个非常生动的技巧。

“其实我也没有一个所谓的格式或公式去判别一个公司的企业文化，不过，我经常会用拟人化的角度去想一家公司。我不想打交道的人我也不想投资他们的公司。”

—— 段永平，2020年10月11日

把这家公司想象成一个人：他诚信吗？他目光长远吗？他做事有原则吗？你愿意和他做长期的朋友吗？如果你的答案是否定的，那么最好远离它的股票。

结语

企业文化不是虚无缥缈的口号，它是企业这个有机体的“基因”，决定了其在漫长岁月中的健康状况和最终形态。段永平提供的，正是一套“基因测序”的方法论。

他告诫我们，“不好的公司文化时间长了一定会伤害到企业自己，而且不好的企业文化一旦建立就很难去掉了。”（2015-05-28）

作为投资者，我们的任务就是练就一双火眼金睛，用段永平这面“照妖镜”，照出哪些公司是“同道中人”，值得长期相伴；哪些只是金玉其外，终将现出原形。最终，投资的成功，不仅是对商业模式的洞察，更是与优秀企业文化的同行。

段永平的“卖出”纪律：

当企业文化亮起红灯

—— 那些因文化变质而坚决离场的投资案例

“我如果认为一家公司不诚信的话，我就不碰了，比如特斯拉。禁区大概主要是两个：生意模式不好，企业文化不好。企业文化不好最典型的特征就是经常说瞎话，你只要看他以前说过多少瞎话就明白了。”

—— 段永平，2019年5月20日

在段永平的投资体系中，买入需要理由，但卖出更需要纪律。其中，“企业文化变质”是他毫不犹豫执行卖出的最坚决信号之一。他多次强调，不好的生意模式或许还能熬，但不好的企业文化就像腐坏的根基，会彻底摧毁公司价值。本文将梳理段永平因企业文化问题而卖出或拒绝投资的关键案例，每一例都有其原话为证。

案例一：

通用电气（GE）

—— 当“去韦尔奇化”动摇根基

段永平曾是GE的长期投资者，深受杰克·韦尔奇管理思想的影响。他看重GE将诚信（Integrity）置于一切之上的文化。然而，这一切在后来发生了变化。

买入理由： 基于对韦尔奇时代建立的强大企业文化的信仰。

卖出时刻与原因： 段永平发现GE的核心文化正在被侵蚀。

“后来卖掉GE的一个很重要的原因是，有一天我去GE的公司主页看了一眼，发现根本找不到我在杰克韦尔奇书上看到的他对GE的文化的描述，当时的CEO居然有‘去韦尔奇化’的倾向。”

“我是看着《基业长青》的书和韦尔奇的书买的GE哈。杰克韦尔奇说他们的企业文化里最重要的一条就是Integrity，结果后来我发现在GE网站上居然都找不到。”

—— 段永平，2018年1月20日 & 2018年9月21日

深刻解释：

文化锚点的消失： 对段永平而言，GE的官网不再强调Integrity等核心价值，是一个强烈的危险信号。这意味着一家公司的自我认知和宣传重心发生了根本性偏移，企业文化这个“河床”正在松动。

“烹饪账簿”的怀疑： 他进一步怀疑公司财务的诚信度，因为“他们的earning（盈利）老是刚刚好”。这种过于完美的财务表现，与企业文化的退化结合起来，让他感到不安。

最终裁决： 尽管卖出后GE股价一度更低，他也不再回头，因为投资的根基——可信的文化——已经不存在了。他说：“我觉得当初买GE是欠妥的。”

案例二：

特斯拉（Tesla）

—— “经常说瞎话”的典型

段永平对特斯拉的批评最为直言不讳，这是他“不诚信不碰”原则的教科书式案例。

买入经历： 段永平坦言曾买过不少特斯拉股票。

卖出时刻与原因： 在亲身使用其产品并深入了解后，他对公司的文化彻底失望。

“我买了特斯拉车后，发现有不少小毛病以及一些不太小的毛病，而且了解到他们居然明确表示，目前不想改进，因为车反正也不够卖。”

“我对这家公司不再信任，也看不出他们怎么能够赚钱……我不看好特斯拉，是我后来看到的那些问题，他的culture（企业文化）很糟糕。”

“在我眼里，特斯拉是一家价值为零的公司，迟早要完。运气不会一直在的，做对的事情最重要。”

—— 段永平，2018年10月 & 2022年

深刻解释：

产品体验折射文化： 产品的小毛病或许可以理解，但管理层“不想改进”的态度，暴露了其对用户感受的漠视，这严重背离了段永平信奉的“消费者导向”文化。

信任的彻底破产： 他认为特斯拉管理层“经常说瞎话”，例如财报在需要融资时会“突然好一下”。这种将聪明置于诚信之上的文化，是他投资哲学中的绝对禁区。

价值归零的判断： 基于企业文化的问题，他得出了“价值为零”的极端结论，这充分说明了在他心中，坏文化对公司的摧毁是致命性的。

案例三：

雅虎（Yahoo）

—— 文化溃败导致护城河消失

段永平投资雅虎的核心目的是其持有的阿里巴巴资产，但他对雅虎自身的企业文化一直保持清醒和警惕。

投资逻辑： 看中其持有的阿里股权，视为“免费期权”。

对雅虎本体的文化判断： 始终认为其企业文化薄弱，是巨大的风险点。

“雅虎企业文化弱，买公司很难有好结局。如果雅虎为‘东山再起’大规模收购，美国业务就真没价值了。”

—— 段永平，摘自《雅虎陨落启示录》文档

“以前的yahoo的文化不太好，有点乱。现在在调整过程当中，至少开始聚焦了。总而言之，yahoo目前还没有很强大的好的文化，似乎以后也不容易有。”

—— 段永平，2010年6月20日

深刻解释：

风险预警： 他在投资之初就明确指出了雅虎的文化缺陷，并将其作为投资决策中的一个重要风险因素进行考量。

文化决定结局： 雅虎最终的陨落，完美印证了他的判断——即使拥有宝贵的资产（阿里股份），但本体企业文化的溃败（战略摇摆、人才流失、领导层更迭频繁）最终会导致整个商业帝国崩塌。他投资的是阿里文化，雅虎只是载体，载体腐烂后，他自然全身而退。

案例四：

Fresh Choice

—— 一次失败的“亲身体验”

这是段永平早期在美国的一次尝试性投资，结果却因无法影响糟糕的企业文化而失败。

投资初衷： 作为第一大股东进入董事会，想学习美国公司运作。

失败原因： 语言和文化隔阂导致无法纠正管理层的错误决策。

“他们有些举动，比如继续扩张、给产品涨价，我做产品这么多年，明知道是错的，是非常愚蠢的快速自杀，但我也说不上话，完全影响不到董事会的决策。”

“算是交的学费。我从这个案子中得到的体会是公司好坏不但跟经营层而且跟董事有密切的关系。”

—— 段永平，摘自访谈录

深刻解释：

无力回天的挫败： 这个案例让他深刻认识到，当一家公司的决策层文化是短视且固执的，即使股东看清了问题，也可能无法扭转局面。

深化认知： 这次经历让他更加坚定，投资前必须评估董事会和管理层的文化质量，否则作为外部投资者将非常被动。

案例五：

金山软件

—— 从产品短视看穿文化问题

段永平虽未直接说明卖出金山，但他对金山企业文化的负面评价，清晰表明这类公司不会进入他的投资组合。

“金山的文化有问题，游戏不可能长久。”

“金山的游戏很短视，周末16倍经验（也许更多）都出来了，好像以后日子不过了一样。”

—— 段永平，2010年7月9日

深刻解释：

产品是文化的镜子： 他通过游戏产品“16倍经验”这种涸泽而渔的运营手段，直接看穿了其背后急功近利、缺乏长远眼光的企业文化。

排除法应用： 这是他“看出不好的企业文化要容易得多”理论的完美实践。不需要复杂分析，一个短视的行为就足以让他将公司排除在投资范围之外。